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　　我们有何看法？　　我们认为政策引发了近期的人民币抛售现象。但我们同时保持谨慎态度，不会依此来判断人民币的长期趋势。　　在我们看来，政策的确倾向于创造双边价格，同时减少一直以来的人民币单向升值看法　　我们完全赞成最近几周官方对人民币小幅疲弱有助于为进一步外汇改革创造空间的说法。但我们认为政策尚未转变为期望通过人民币贬值来提振增长。我们在下文总结了最近与我们客户进行的一些讨论。　　当前情况　　上周人民币出现大幅疲弱，美元兑离岸人民币以及美元兑在岸人民币都迅速走高。自那时起，人民币一直表现不佳。但现在引发抛售的似乎是在岸人民币，而非离岸人民币。我们认为这是政策和头寸在起作用。　　最近中间价一直偏高，特别是考虑到美元趋势。随后美元兑在岸人民币现货价走强。这都表明了中国央行对人民币小幅疲弱的现象很放松。这将帮助降低人民币单向升值预期，和大量“热钱”流入的风险。而且抛售举动是在市场中美元兑人民币空头头寸最多的时候出现的，导致抛售步伐加快。　　外汇政策为何转变？　　热钱流入似乎在第四季度和1 月份非常强劲。根据中国国家外汇管理局(SAFE)统计数据，在岸银行1 月份代客结售汇创纪录。这些流动可能促使了央商事主体信息公示平台

　　央行3月15日发布公告称将人民币兑美元即期汇价浮动区间由1%扩大至2%，我们的观点是汇改加速，套息终结。 　　① 央行决定自3月17日起将人民币浮动幅度从中间价的1%扩大至2%。我国自05年汇改以来出现过4次汇率浮动的调整，此次调整速度超出市场预期，汇率市场化加速，彰显政府改革决心。 　　② 汇率波动区间的扩大短期会加大市场对人民币的贬值预期，中长期看不会改变趋势。我们考察汇率在浮动范围调整前、后三个月的变动，发现05年7月汇改放开后，人民币从贬值变为升值，07年5月中间价变动幅度较NDF大，而12年4月浮动区间扩大后，从原先的升值变为贬值。 　　③ 过去几年人民币升值幅度和外汇占款数量高度相关，未来若国内利率下降叠加货币贬值，外汇流入数量将趋下降。同时也将终结人民币套息交易模式，并加剧贸易融资去杠杆(铜和铁矿石贸易融资) 　　④ 贬值预期会导致外汇占款减少，在央行不干预的情况下国内流动性或会趋紧，央行重启逆回购或降准概率增加。 (责任编辑：DF070)商事主体信息公示平台

　　投资要点 　　人民币短期将继续保持震荡升值趋势：我们认为短期(2-3年)之内人民币将继续保持震荡升值趋势。与2012年海外金融风险高企不同，本次人民币贬值发生在在岸市场，香港离岸市场人民币一直处于升水状态，人民币即期汇率的走低，可能是政府扩大汇率波动区间的一个政策选择。 　　两个论据可以支持我们的观点：一是2013年传统货币政策对中国经济“去杠杆”调控失灵，央行货币政策从内(利率+信贷)转向内外结合(利率+信贷+汇率)。二是中国经济增长的结构性因素降低了人民币实际有效汇率升值压力。 　　针对第一点，我们《人民币汇率猜想的逻辑》已有详细阐述。支持“中国经济增长的结构性因素降低了人民币实际有效汇率升值压力”的论据有三个：劳动生产率增速下降。中美全要素生产率趋同意味着中美劳动生产率增速剪刀口的收敛可能是趋势性的而不是结构性的。中美劳动生产率增速差趋势性降低，人民币实际有效汇率升值压力已经降低。 　　传统储蓄-投资盈余缺口收敛。人口结构预示中国储蓄率或已经见顶。意味着中国传统储蓄-投资盈余缺口收敛。在潜在经济增速趋势性下滑背景下，政府仍旧制定较高的经济增长目标，将进一步降低贸易顺差GDP占比，降低汇率升值压力。 商事主体信息公示平台

　　核心观点：人民币贬值，正回购将加码，不排除央票重启过去两周央行公开市场连续进行14 天正回购，但短期资金价格继续全线回落。 　　目前，R001、R007 仍分别在2%、4%以下，资金较为充裕。 　　近期流动性反常宽松的原因主要在于年后人民币持续贬值。2 月28 日人民币兑美元汇率一度触及6.18，自1 月14 日创下6.0406 的新低后贬值超过2%。市场上人民币卖盘较多，但央行在中性货币政策立场下不希望流动性过宽，因而重启正回购。显然，前者规模大大高于千亿级别的正回购。故而流动性仍然相对宽松，资金价格下降明显。由于接下来两周将有2680 亿正回购到期，预计央行正回购将继续加码，不排除央票重启。 　　但是，这种宽松无法持续，人民币兑美元汇率经过快速贬值后有望缓一缓脚步，同时在“稳健、中性的货币政策”立场下，正回购若持续加码或者央票重启均可能导致机构预期转向。 　　从对A 股的影响看，在复苏加速趋缓、正回购加码下，大盘仍将以调整为主，机会仍在主题上，包括与“两会”相关的环保、军工、国企改革等，中期看成长股仍然是上半年的主力，在调整中优选方向：以特斯拉为代表的新能源汽车、以3D 打印和机器人为代表的生产智能化、以移动互联应商事主体信息公示平台

　　投资要点 　　本周，人民币汇率大幅贬值，一定程度上引发了市场的恐慌，我们认为，当前的人民币贬值是央行主导的行为： 　　(1) 意图一：改变人民币单边升值预期。我们看到，人民币汇率的贬值发生在央行宣布扩大人民币波动浮动范围之后，更合理的推测是央行有意引导人民币走低，使得此前单边赌升值预期的套利热钱暴露风险。 　　(2) 意图二：提前应对QE 退出的压力。在去年5月美联储缩减QE 规模时，新兴市场经济体遭遇汇率风险，而中国成为资金避风港，反而加大了国内的政策操作难度。因此，提前增加人民币波幅，有助于减少将来QE 持续退出时被动应对的压力。 　　(3) 意图三：提高国内货币政策的有效性。在单边升值压力下，货币政策空间被大幅缩小，提高汇率浮动区间，有助于后续货币政策放松或者紧缩时的效果。 　　(4) 为何选择当前时点？我们认为是1月份顺差超预期，且考虑到今年全球复苏趋势，外汇占款增加导致的基础货币投放情况不会差，经常项的有利局面，使得当前增加人民币波动性是较好时点。 　　(5) 未来趋势？我们认为当前的贬值只是人民币的阶段性行为，不代表中长期趋势，在顺差和人民币国际化的大背景下，人民币每年2-3%的渐进式升值仍在持商事主体信息公示平台